A fines de 2023, la Argentina tenía reservas netas negativas por más de US$11.000 millones, una inflación anual de 211,4%, controles cambiarios y una amplia brecha entre los distintos tipos de cambio. A eso se sumaban precios y tarifas atrasados, restricciones a las importaciones, un volumen extraordinario de deuda comercial con proveedores del exterior y pasivos remunerados del Banco Central equivalentes a casi 10% del PBI. El déficit financiero rondaba 4,5% del producto y el acceso del soberano al mercado internacional estaba prácticamente cerrado. La estabilización, por lo tanto, partió de una situación extremadamente frágil.

Tres años después, los problemas son otros. La inflación dejó de ocupar el lugar excluyente que tenía en la agenda y la discusión se desplazó hacia la actividad, los salarios y el empleo. Eso muestra un cambio de régimen macroeconómico, aunque de ninguna manera significa que los desafíos estén resueltos. El dato de julio fue especialmente malo: el EMAE cayó 2,9% mensual desestacionalizado y 1,4% interanual. Sin embargo, la tendencia-ciclo aumentó 0,2%, lo que sugiere que parte del movimiento pudo haber estado amplificado por factores transitorios. Los indicadores de agosto son mixtos pero compatibles con algún rebote respecto de julio, todavía insuficiente para hablar de una recuperación generalizada.

La mejor forma de describir la economía actual sigue siendo la de una economía a dos velocidades. Los sectores más vinculados a la exportación (energía, minería y agro) muestran una dinámica mejor que las actividades dependientes del mercado interno. Esa divergencia probablemente continúe. En este contexto, el sector exportador adquiere un papel cada vez más relevante: aun con una demanda doméstica débil, puede seguir aportando crecimiento, inversión y las divisas necesarias para fortalecer la economía.

También hay razones para pensar que la construcción podría comenzar gradualmente a sumar impulso. La Red Federal de Concesiones prevé incorporar más de 9.000 kilómetros de rutas nacionales bajo esquemas de inversión privada. San Juan acaba de colocar US$600 millones en el mercado internacional para financiar infraestructura asociada al desarrollo minero. Y los proyectos aprobados bajo el RIGI acumulan compromisos de inversión por decenas de miles de millones de dólares. Nada de esto genera un boom inmediato, pero sí puede empezar a compensar parcialmente la debilidad de otros componentes de la demanda.

El principal problema hacia 2027 es que el contexto internacional dejó de acompañar. El aumento del precio de la energía asociado al conflicto entre Irán y Estados Unidos volvió a alimentar presiones inflacionarias globales. La Reserva Federal subió en septiembre su tasa de referencia al rango de 3,75%-4,00% y el rendimiento del Treasury a diez años superó el 5%, un nivel que no se veía desde antes de la crisis financiera global. Para la Argentina, todavía con riesgo soberano elevado, esta combinación importa mucho: si sube la tasa libre de riesgo, también aumenta el costo al cual eventualmente podría volver a financiarse.

 "El desafío hacia 2027 será transformar la estabilización en crecimiento, inversión y empleo"

Por eso una parte de la reciente tensión financiera local debe leerse mirando el programa financiero de 2027. El Gobierno había decidido no depender de una emisión internacional y preservar esa alternativa como una opción. Durante algunos meses esa estrategia parecía razonable porque el Tesoro podía obtener dólares en el mercado local a tasas inferiores a las que habría enfrentado en el exterior. El inconveniente es que las ventanas financieras no permanecen abiertas indefinidamente. Con tasas internacionales más altas y un año electoral cada vez más cercano, el mercado presta mayor atención a la capacidad de refinanciar vencimientos localmente y al eventual impacto sobre las reservas si ese financiamiento no aparece.

Ese es probablemente el principal canal de riesgo. El programa financiero contemplaba aproximadamente US$5.000 millones de colocaciones en dólares en el mercado local para 2027, además de compras de divisas al Banco Central y financiamiento de organismos internacionales. Si ese fondeo aparece, la presión sobre las reservas será manejable. Si no aparece, una mayor proporción de los pagos deberá salir de los dólares disponibles.

Los riesgos, sin embargo, no están sesgados solamente hacia abajo. Una desescalada del conflicto en Medio Oriente podría reducir la prima geopolítica incorporada al petróleo. Antes de la escalada, el Brent se movía cerca de US$70 por barril; hoy el conflicto mantiene al mercado alrededor de US$100. Una normalización ayudaría a moderar las presiones inflacionarias globales, quitaría presión sobre las tasas largas y podría permitir que la Reserva Federal abandone el actual sesgo contractivo. En ese escenario, también podrían mejorar las condiciones financieras para los mercados emergentes y reaparecer una ventana de financiamiento para la Argentina.

El escenario negativo sería el contrario: petróleo elevado, tasas internacionales altas durante más tiempo y un deterioro de las expectativas políticas domésticas. Esa combinación elevaría el costo de financiamiento, aumentaría los incentivos a dolarizar carteras y pondría mayor presión sobre las reservas del Banco Central.

Salvo que alguno de estos escenarios extremos se materialice, la fotografía con la que la Argentina llegará al proceso electoral probablemente sea parecida a la actual. Seguiremos hablando de una economía a dos velocidades, con sectores exportadores e inversiones vinculadas a recursos naturales mostrando dinamismo y un mercado interno más débil. La inflación habrá dejado de ser el único problema alrededor del cual gira la discusión; el empleo y el poder adquisitivo ocuparán cada vez más espacio.

Eso no debería llevar ni a negar los problemas actuales ni a olvidar el punto de partida. La economía recibida a fines de 2023 acumulaba desequilibrios fiscales, monetarios, cambiarios y externos extraordinarios. La fuerte desaceleración de la inflación y la capacidad de atravesar un shock internacional de esta magnitud sin recrear aquellos desequilibrios son cambios relevantes. El desafío hacia 2027 será transformar la estabilización en crecimiento, inversión y empleo. Y para lograrlo, el sector exportador será una de las principales fuentes de dólares, productividad y expansión de la economía argentina.

Fuente: www.NetNews.com.ar